李柏憲的部落格

前言    價值投資的真諦──找出錯誤定價

第一章    伊坎的宣言
──從狙擊企業到市場派投資
第二章    葛拉漢的反直覺投資法則
──華爾街教父論清算、市場派行動主義、價值投資與回歸平均數的大祕密
第三章    從清算專家到作手
──巴菲特超越葛拉漢，成為股神
第四章    併購乘數
──以絕佳價格買進普通公司
第五章    規律市場
──均質回歸與命運之輪
第六章    熱門股交易
──投機、投資，與行為財務學
第七章    抓住下墜的刀
──反向價值型略剖析
第八章    上市公司爭奪戰
──企業暴力歷史
第九章    漢尼拔如何從勝利中獲利
──市場派投資東山再起
第十章    深度超值的應用
──如何看出市場派可能進駐的價值低估目標
 

前言

價值投資的真諦──找出錯誤定價

　　「這種（合股）公司董事是管理別人的錢，不是管理自己的錢，因此，大家不太能夠期望他們會像私人合夥組織的合夥人一樣，時時戒慎恐懼，照看自己的金錢。」─—亞當．斯密    《國富論》

　　深度價值看起來就像是企業災難，實際上卻是投資的重大成就。是一種簡單而違反直覺的觀念。在某種情況下，陷營運危機、業績不振、前景不明的股票，卻有著非比尋常的有利投資前景。這種哲理與市場看法或許大相逕庭，因為許多人相信好生意與好投資是同一回事。很多價值型股票投資人受巴菲特影響，認為價值低估的好企業就是最好的投資標的。研究結果卻是全然相反，雖然這種股票看來非常缺乏吸引力──或許正是因為看來極為沒有吸引力──這些價值嚴重低估的企業卻提供非常有吸引力的報酬率。這種公司經常陷入困境、股價暴跌、盈餘減退、看來好像是市場地雷，在最極端的情況下，可能虧損累累，準備清算，因此股價低落。就像葛拉漢（Benjamin Graham）在經典傑作《證券分析》（Security Analysis）一書中說的一樣，「如果獲利穩定增加，股價顯然不該這麼低落，反對買進這種股票的原因在於盈餘會下降，或者是至少可能減少，不然就是虧損會持續下去，而且這些資源會消失無蹤，最後真正價值會低於買進價格。」本書努力調查這種證據，研究在什麼情況下，賠錢股會變成下檔有限、上檔極大、潛力驚人的投資機會。

　　歸根究柢，超值投資法只是把經過八十多年研究與實踐的驗證，基本上屬於恆久不變的原則，有系統的付諸實施而已，其知識基礎是葛拉漢所著、奠定「價值型投資」學派理論基礎的巨作《證券分析》。葛拉漢憑著天才和經驗，直覺地了解從基本面來看，股票最有吸引力的時候，是處在本身景氣循環最高峰、風險報酬比率最差時；最沒有吸引力的時候，是處在景氣循環谷底，卻代表機會最好的時間點，其他研究專家要在他的大作首次出版後的八十年裡，才根據實際經驗，證明這種看法的真諦。這點對投資人來說具有多重意義，第一，我們納入本書討論的研究顯示，市價對股票真值的折價、也就是價值型投資術語說的「安全邊際」，比盈餘成長率重要，也比衡量企業素質的投入資本報酬率重要。這一點似乎背離巴菲特偏愛「平價優質公司」，不愛「低價平凡公司」的告誡，因為前者會產生永續的高資本報酬率，後者的股價雖然便宜，卻沒有絲毫經濟上的優勢。

　　本書要評論為什麼巴菲特──葛拉漢最聰明的學生、一度為葛拉漢工作和他長期友人兼知識上的繼承人──會在朋友和事業夥伴查理．孟格（Charlie Munger）的影響下，發展出背離葛拉漢方針的投資風格。我們也要檢視孟格為什麼會促請巴菲特，尋找能夠創造複合成長、同時慷慨發放現金給股東的優質公司。我們會分析這種企業的典範，設法了解他們這麼「績優」的原因，然後測試這種理論，了解購買符合巴菲特標準的股票，是否能夠長期持續一貫，產生打敗大盤的績效。如果少了巴菲特高超的事業分析天才，這些優質公司是否能夠創造優異的表現？如果是這樣，真正的原因是什麼？我們知道，如果優質公司的股價反映公司的公平價值，報酬率就會落入平平凡凡的處境，要創造優異績效，股價必須折價──折價或安全邊際愈大，報酬率愈高，否則就是這家公司比市場認定的還績優。因此，投資人必須判定兩件事，一是傑出企業是否能夠維持不尋常的獲利能力，二是股價已經預先反映這種能力的程度。這件事很難，因為我們會發現，能夠這樣做的公司少之又少，我們不是很了解企業能夠創造這麼傑出表現的原因。競爭通常會把傑出企業的報酬率打落凡間，甚至打進敗部。看來特別強大的企業在本身景氣循環最高峰時，通常會處在罕見的順境中。

　　投資人碰到的問題，不只是高成長和罕見獲利能力難以持續而已，通常還會碰到使問題惡化的狀況，就是市場高估這家公司的潛力，把股價推到不符公司潛力的太高水準。即使假設優質公司能夠維持高成長率和獲利能力，股價推到相對過高後，也會削弱公司的長期報酬率。反之亦然，即使市場考慮到，業績顯然差勁的公司會繼續維持低落的成長率或獲利能力，如果市場對這種公司的估價低於公平價值，這種公司還是會創造絕佳的報酬率。這種發現揭露了跟投資有關的明顯真理，就是投資人的報酬並非來自選中贏家，而是來自發現錯誤定價，也就是發現證券價格和真值之間的錯誤價差。創造打敗大盤機會的正是錯誤定價，要找到錯誤定價，正該到災難股、不受歡迎股、受人忽視、忽略、害怕、避之唯恐不及的賠錢股中去尋找。這就是本書的焦點。

　　如果我們希望找到快速的盈餘成長、以及隨之而來的股價快速上漲，應該要到違反直覺的地方去找。在盈餘受到嚴重擠壓、股價暴跌、價值低估的股票中，應該比較可能找到這種股票，為什麼？原因在於名叫回歸平均數這種普遍而持久的現象，這種現象屢屢見於企業基本表現、證券價格、股市和經濟上，會讓高成長股回歸平淡，會壓低超高的投資報酬率，同時拉抬垂死產業，為瀕臨死亡企業貫注生氣。雖然葛拉漢把低估股票回歸真值的回歸平均數確切機制，稱為「我們經濟中的神祕因素之一」，有關的個體經濟理論卻十分明白。高成長和高報酬率會吸引新秀加入競爭，壓低利潤率，導致停滯；反之，虧損和差勁的報酬率會促使競爭者退出，為倖存廠商帶來高成長和高獲利期間。

　　回歸平均數的狀況無所不在，我們卻不能憑著直覺認識清楚，包括價值型投資人在內的投資人一再忽視這種現象，以及隨之而來的報酬率下降。我們可以證明：和大盤相比，嚴重低估股票投資組合通常會創造比較高的報酬率，出現比較少的下跌年度。但是，我們不注重嚴重低估類股所經歷的狀況，卻為了相關新聞報導而分心、而反應過度。我們重視危機的短期影響，念念不忘任何個股似乎都比較可能碰到的資本永遠喪失事實。原因在於連自居價值型投資者的人，都會出現認知偏誤，做出錯誤行為。投資人很容易犯下這種錯誤，因為投資人覺得，排斥價值低估股票的錯誤選擇，是正確無誤的決定，同時覺得買進盈餘少得可憐、股價又下跌股票的正確選擇，是錯誤的決定。研究顯示，我們的直覺沒有受過訓練，會天真的依據一種趨勢做出推斷，不管趨勢是營收、盈餘或現金流量之類的基本面因素，還是股價走勢都一樣。我們推斷獲利減少股票的基本面表現時，會斷定股票的真值一定會變成低於買進價格。對基本狀況和回歸平均數不了解的偏誤，是超值投資法維持報酬率的主要來源。

　　在本書裡，也要研究股市如何透過控制企業的經營權這種非自願性轉換來約束原來表現不佳的企業經理人，使業績得以提升的方法。其中，高報酬率的事業會吸引競爭者加入，低報酬率的事業會吸引外界經理人加入，外界經理人通常是私募基金公司、市場派投資人和清算專家之類的金融買主，他們會透過併購或股東行動，在企業控制權市場上，爭取控制權，控制未能發揮潛力企業的資源。由上市公司所有權與經營權分開造成的「委託人與代理人衝突」（principal-agent conflict），會導致經營階層把本身的利益放在股東前面，市場派為了解決這種衝突，會對董事會施壓、要求董事會解除表現不佳經理人的職務、停止推動摧毀價值的併購活動、推動資本結構最佳化，或把公司賣掉，從中賺取報酬率。因此，市場派具有誘因，願意刺激、活化原本受到忽視的股票，也是價值低估、表現不佳股票市場的重要參與者。

　　適合市場派採取行動的條件完備、價值又嚴重低估的股票投資組合，會提供以不成比例勝過大盤的報酬率。市場派利用這種特性，吸進數額龐大的這類股票的少數股權，然後發動改革要求。有什麼平台比廣為人知的委託書之爭和要約收購股票，更能凸顯經營不善和公司真值低估，更能引發自願性的結構改革或更大的同業併購公司呢？市場派的投資可以從套利的角度來了解，市場派投資表現差勁、價值低估、真值不能全力發揮的股票，藉著改正缺失，或把真值提高到接近全部潛力的水準，從而消除行情折價的幅度，就會賺到真值提高和折價幅度縮小的雙重好處。我們會評估市場派的報酬率，以便判定其中是來自真值改善的幅度，還是來自挑選嚴重低估股票。最後，我們會檢視用來分辨吸引市場派常見特性的評估標準，包括價值低估、大筆現金部位和低落的配息比率，這些標準有利於擁有所謂「懶惰的」資產負債表、以及因為資本化不當、造成擁有隱藏或未發揮潛力的公司。市場派會鎖定這些價值低估、滿手現金的公司，希望藉著減少過剩現金和提高配息比率，拉抬這種公司的真值，減少公司的折價幅度。我們會分析這些標準的報酬率，拿來用在市場派的兩項實際行動中。這些評估標準之所以能夠發揮力量，在於能夠辨認會吸引市場派注意的優良標的，如果沒有市場派出面提高公司尚未發揮的潛力，其他矯正力量會對市場行情發揮作用，同時創造絕佳的報酬率。

　　本書意在檢視學界和業界對真值理論、經營階層對價值的影響、推翻公司派的意圖對股價和價值有什麼衝擊的研究，藉以提供實用的指引。每一章敘述一個跟超值投資特性有關的不同故事，設法說明一項真正違反直覺的真知灼見。透過這些故事，探討一些概念，以便顯示不論嚴重低估股票是否受到市場派注意，都可以為投資人提供強大助力，創造超額報酬。我們要從前套利兼選擇權交易專家卡爾．伊坎（Carl Icahn）開始談起，伊坎是投資人，公開宣稱自己是葛拉漢和杜德（David Dodd）的信徒，早早就了解擁有像毒藥一樣美味的地雷股好處多多。他本著葛拉漢的投資哲學，追求他可以控制自己的命運，又能夠提供不成比例報酬率的嚴重低估地雷股。他身為投資人的發展，比任何人都更能反映市場派行動主義的發展。我們要在後面的章節中，透過放大鏡，從葛拉漢、巴菲特，到伊坎和後來的投資人身上，逐步檢視深度超值理論和市場派投資法。